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內容來自YAHOO新聞 楊建銘專欄：從特斯拉併購SOLAR CITY看投銀的專業道德底線 在確定全心投入風險資本產業前，我在MBA期間曾經很認真地嘗試過進入私募基金產業，那段時間中除了花很多精力挖掘人脈網路，最花時間的就是正統金融理論的自我訓練。
終端價值：在N年跑完後，以較為簡化的估值方式估出的N+1年估值 前N年的現金折扣率 Damodaran教授製表點出本案估值的疑點（圖形摘自Domodaran教授部落格） 低級錯誤在所有槓桿收購和併購的估值模型中，通常終端價值佔模型所得的總估值的比例很高，尤其一般多半只預測五年現金流，因此終端價值的現在價值往往會佔現在估值80%以上。 這個事實其實一直都是槓桿收購和併購估值的弱點，儘管投資銀行家或者私募基金花很多精神建立五年的詳細現金流和推出折扣率，單一輸入的終端價值卻影響總估值最劇烈。換句話說，終端價值的估值更需特別謹慎，否則其不合理處或者誤差之處可能直接把五年或十年的現金流估值的誤差都給掩蓋掉。 在這裡我們看到兩家公司都犯了嚴重的錯誤。 其中Evercore犯的錯誤最低級：他們假設在五年後，特斯拉將以6%~8%的成長率永遠成長下去——讀者要注意，是永遠喔！所有上過初級企業金融的學生都會立刻指出：這是不可能的事，因為世界總體經濟實質成長頂多2~3%，如果假設一間公司會永遠成長高於2~3%，在複利的作用下，有一天這間公司一定會大於世界總體經濟——這是一個根本的悖論。就算Evercore辯駁說他們採取的是名目利率，我們現在處於長期低利狀態，就算未來通膨再起，整個世界名目成長要說長時間維持6~8%也是前所未有的。 換句話說，Evercore在此做了一個非常不合理的假設，要知道這個假設影響終端價值多大，我們可以假設N+1 年股權自由現金流（Free Cash Flow to Equities）為$1B，而永恆的股權資金成本為10%，那麼： 【2%永恆成長率】 終端價值＝$1B / (10%?2%)＝$12.5B 【6%永恆成長率】 終端價值＝$1B / (10%?6%)＝$25B 大家可以看到，光是把永恆成長率從2%調整為6%，在這個模型下立刻就讓終端價值翻倍。如果這個終端價值佔了公司現在估值的八成，那表示這個調整可以影響到公司估值40%！ Lazard的終端價值估值法也沒有好到哪裡去：他們使用EBITDA倍率估值法，並假設了在N+1年時特斯拉會有10到18倍的EBITDA倍數估值。這裡我們先不辯論特斯拉如何能在2020年還有超高成長以支持10到18倍的高EBITDA倍率，光是把EBITDA估值和折扣現金流混用，Lazard估值團隊（如果不是故意的）就可以開除了——折扣現金流採用的是現金，EBITDA是會計概念，沒有直接對應到現金流，混用兩種估值法來達到一個估值，在金融理論上是站不住腳的。 中級錯誤在折扣率上，兩家投銀對於兩家公司分別給了變化範圍很小的折扣率，這是一個相對來說不成熟的假設。尤其特斯拉是一個高成長的公司，風險應該比低成長的Solar City高很多，但兩家投銀給出的折扣率範圍很接近（10~13%相較於9.5%~15%）。 如果我要推測的話，我會說針對特斯拉他們選取的市場可資比較公司（comparables）是各大上市車廠，因此得到相對低的折扣率。但這裡就有明顯的問題：怎麼可能一邊假設特斯拉在N+1年會有高成長率，一邊又使用低成長的大車廠面臨的折扣率？ 另一個問題是Evercore針對Solar City的估值並沒有採用總體自由現金流和相對的折扣率，而是採取了股權可分配到的自由現金流（Levered Cash Flows）和股權的現金折扣率（Cost of Equities）。問題是這兩個數值都會受到資本結構（股權和債權比例）的影響，在未來資本結構還沒確定的時候，使用這個估值法根本不合適。 高級錯誤（明知故犯）不少人（甚至包含金融系學生）以為估值就是根據一樣的數字根據理論進行計算，但如果真是如此，全交給電腦就好了，哪還需要投資銀行家或者金融專業人員？ 事實上在金融這個專業裡面，數字的來源遠比數字的計算重要，尤其在牽涉到預測未來時。以Evercore和Lazard的估值模型來說，兩者都犯了相當嚴重的高級錯誤，嚴重到讓人不得不懷疑兩者是否明知故犯：兩者都直接採用業主所建議的預測數字。 這裡我們開始踏入金融裡面錯綜複雜的利益衝突關係：表面上看起來Evercore是由特斯拉聘用，Lazard是由Solar City聘用，兩家上市公司是業主無誤。但以公開說明書裡面呈現的估值的實作意義來說，其實Evercore和Lazard的真正雇主應該是特斯拉和Solar City的股東！ 公開說明書的目的在於提供兩家公司的股東參考資料，讓他們決定投票贊成或反對收購或者被收購，因此Evercore和Lazard提供的是所謂的公平意見服務（Fairness Opinions），其真正該負責的對象是股東，應該全力維護股東權益。 以此為據，理論上他們應該自行各自獨立，推測這兩間公司未來五年（甚至十年）的現金流，理論上我們應該得到四份不（大）相同的現金流預測。但事實並非如此，這兩間投銀很不尋常地採用了同樣的現金流資料——而且不是自己獨立預測的！特斯拉的部分是由特斯拉董事會授意採用高盛之前的一份報告裡的數字，而Solar City的部分則是由公司自己提供！ 換句話說，這個現金流估計根本是由一心想要促成合併的兩間公司董事會所提供的，其數字一定會傾向合併，不會想讓股東有反對的看法。根據這種數字所做出的估值根本遠非公平意見，弄得不好兩間投銀都得吃上官司！（事實上現在如果已經有小股東在準備聯合訴訟，我也不會太意外） 複雜而高度的利益扭曲到底為什麼會出現這樣嚴重的職業道德瑕疵呢？我們看到表中下方從公開說明書整理出的兩家投銀的報酬結構，大概可以猜出個所以然來。 Evercore的部分，除了一百二十五萬美元的「意見費用」以外，如果事成，可以另外得到五百七十五萬美元。Lazard則是兩百萬美元的固定費用，外加事成之後相當於Solar City 0.4%股權價值的金額（以現在市值來說約為八百萬美元）。 「這很正常啊！我們買二手房子也都有登錄費和事成之後的抽佣啊！」讀者也許會這樣說。 但這就是金融市場最複雜的地方：還記得前面我們說Evercore和Lazard真正的客戶應該是閱讀公開說明書的股東嗎？如果這兩間公司的可能報酬有大部分放在「事成」，那他們的工作方向當然會全力促成這樁合併，而不是維護兩間公司股東各自的權益！ 當然，這兩間公司最大的股東都是鋼鐵人莫斯克，我們也相信莫斯克有超越一般人的長期願景和執行力。但這些精神性的期待在金融估值工作上都必須冷眼看待，作為兩家公司聘用的專業意見提供者，Evercore和Lazard都應該本著金融獨立的專業角度，去提供所有上市股東（不只莫斯克）最客觀的意見。 如果真的做不到這一點，也許他們該考慮的是像戴爾電腦創辦人麥可?戴爾那樣，尋求私募基金將兩間公司併購下市後再合併，這樣一來最少提供資金的私募或者銀行會死盯著兩間投銀的利益衝突，而不是把毫無金融概念的善良股民玩弄在股掌之間?? ＊作者台灣大學電機畢業，在台灣、矽谷和巴黎從事IC設計超過十年，包含創業四年。在巴黎工作期間於HEC Paris取得MBA 學位，轉進風險投資領域，現為Hardware Club合夥人 相關報導 ● 胡一天專欄：生化巨獸與併購套利 ● 「做大做強 共好共贏 」 發展生醫產業 王金平力推併購策略 新聞來源https://tw.news.yahoo.com/楊建銘專欄-從特斯拉併購solar-city看投銀的專業道德底線-033232527--finance.html | |
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